多热点城楼市初现冲高回落迹象 央行降准亦非刺激信号

居民举债买房，福兮祸之所伏。

今年中国经济遭遇了诸多挑战，在我们看来，其本质在于举债发展的经济模式本身注定了不可持续。

这一轮中国房价的大幅上涨始于2015年，但是并没有太多经济增长的支撑，而主要靠的是全民举债。

过去3年的中国经济平均增速仅为6.9%左右，处于过去25年的最低位水平，3年下来GDP实际增速累积增长了20%，再加上物价上涨以后，GDP的名义值增加了大约30%，这也差不多是同期居民收入的增幅。然而从14年末到17年末，中国居民总贷款从25.7万亿增长到45万亿，3年增幅高达75%，远超同期的经济和居民收入增幅，这也是同期全国许多城市房价翻倍的主要原因，因为居民债务余额几乎翻番了。

如果大家可以永远不停地举债买房，那么结果自然是皆大欢喜：居民贷款买房赚了钱，银行放贷款有钱赚，企业卖房也赚了钱，而政府既有土地出让收入还收税，大家都赚的盆满钵满。这也是过去3年的真实写照：居民贷款增速维持在20%左右，远超13%的贷款平均增速。居民贷款成为银行新增收入的主要来源，居民贷款占银行新增贷款的比例从1/3左右升至一半以上。房地产前三家龙头企业的年销售额在14年还仅为1000亿左右，到17年就突破了5000亿。而政府的土地出让金在15年时仅为3.25万亿，到17年升至5.2万亿，18年很可能会超过6.5万亿，达到15年的两倍水平。

问题是，如果发展经济就是靠借债这么简单，全球早就到处都是发达国家了。债务率是有极限的，首先是收入的约束。从14年到17年，中国居民债务占GDP的比值已经从40%升至55%，由于中国GDP分配中居民的占比较低，居民债务占居民收入的比值更是从66%升至90%，已经和美国次贷危机顶峰时期的水平相当，没有多大的举债空间了。

而举债的另一个约束是利率。在国内，随着央行去杠杆的推进，过去商业银行的资金供给充裕，相应房贷利率还有折扣，而如今商业银行资金供给有限，房贷利率已经连续20个月上涨，8月份的全国首套房贷平均利率已经达到5.69%，比此前4.5%左右的最低值已经上浮了27%。在海外，美联储加息节奏加快，10年期美债利率已经创下3.2%的多年新高，也会影响国内利率的下行空间。

在多重制约之下，我们观察到居民贷款增速正在持续放缓，17年初的居民贷款增速最高达到24.6%，到18年8月已经降至18.5%，而未来降幅或会加快，从而加剧房价下跌、地产销售下滑的压力，而这或许也是当前经济困境的主要原因。

举债发展经济，注定不可持续。

而在达里奥的新书《A Template For Understanding Big Debt Crisis》中提到，借钱本身不是坏事，但如果借了钱而不去干好事就会出问题，而衡量借钱好坏的标志是借的钱有没有创造相应的价值、可以足额偿还！因而，从宏观上看一个国家的举债是否合理的标志，是新增债务有没有创造出相应的收入、收入增速有没有超过债务增速！

无论是次贷危机以前的美国，还是泡沫经济之前的日本，都经历了债务增速持续高于经济增速的泡沫阶段，体现为债务和GDP的比值持续上升。而这其实也是中国经济过去10年的写照，中国经济的整体债务率在持续上升。

按照我们的测算，中国经济的债务率在2008年以前稳定在130%左右，但从09年开始持续上升，到2017年已经上升至241%，我们测算的结果也与IMF最新报告里面估算的基本一致。这意味着中国经济在2008年以前并没有债务问题，当时虽然债务增速也很高、但能创造出相应的收入增长；但是从2008年开始，就陷入了举债过度的陷阱。

而从各个经济主体的债务率变化来看，我们已经经历了三轮短期债务周期。第一轮是09年企业部门大幅举债，第二轮是12年政府部门大幅举债，而第三轮则是15年居民部门大幅举债。每一次举债都会带动经济增长的短期反弹，但举债对经济增长的刺激效果越来越弱，刺激经济需要的货币则越来越多，最终使得经济整体的债务率越来越高，地产泡沫越来越大。

我们在去年提出《繁荣的顶点》，核心逻辑也在于举债发展经济的模式不可持续。

去杠杆收货币，走在正确方向。

在达里奥看来，太阳底下没有新鲜事，许多国家都曾遭遇过巨额债务的危机，都经历过去杠杆，但是最终的结局却是千差万别：有些陷入长期痛苦，比如日本经济失去了30年，还有1929年的全球金融危机也带来了十多年的经济萧条，但也有些很快康复，比如美国08年次贷危机在09年就逐渐恢复。

而达里奥还深入研究了历史上的数十次去杠杆经验，这些对于我们理解中国经济当前发生的各种变化其实有很大的帮助。